【要闻】美元霸权地位是否即将终结

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原标题:美元霸权地位是否结束

近年来美元霸权的地位没有明显下降

一般认为美元取代英镑成为全球货币存款是因为第二次世界大战后布雷顿森林协定的签署。

但是，美元在第一次世界大战结束后成为与英镑并列的国际货币，在第二次世界大战后，最终代替英镑享受了超级特权。 通过这样的“傲慢的特权”( exorbitant privilege )，美国政府可以诱惑和形成有利于其指导和世界统治的一系列制度安排，实现所谓的“霸权”。

早在1965年，法国总统戴高乐就表达了对美元霸权的愤怒。 “美国享受着美元创造的超级特权和不流泪的赤字，她用一文不值的废纸掠夺着其他民族的资源和工厂。 就像孩子们在玩游戏一样，胜者同意把赚来的小费还给失败者，但游戏继续。 ”。

几十年来，每当美元陷入贬值周期，世界上都会出现“去美元化”的声音，演奏关于美元霸权地位的“哀歌”。 但令美元悲观主义者失望的是，近年来世界经济增长停滞，金融市场不稳定加剧，美元面临着许多新的挑战，但美元在世界货币体系中的主导地位没有根本动摇，依然是不可或缺的货币。

根据国际清算银行( bis )的统计数据，美元依然是世界主导的货币。 2019年，美国在世界贸易中的份额仅为11%，在世界经济总量中的比例也仅为24%，但作为跨境交易结算的主导货币，世界外汇交易的88%采用美元，美国以外国家的进口货物的40%以美元计价 世界外汇储备的61%，国际债券发行的62%，所有跨境银行债权的48%，swift跨境支付交易金额的41%以美元计。 另外，美元是约65%的固定汇率或管制汇率国家的主要锚定货币，这些国家的gdp约占世界经济总产值的60%。

很明显，世界经济结构正在重建，美元作为外汇交易的核心货币、全球贸易的评价货币、各国中央银行的存款货币以及全球金融市场的融资货币，现在也在国际货币和金融体系中发挥着重要的作用。 近年来，虽然“去美元化”的呼声不断，但美元在外汇准备和跨境支付结算中所占的比例也在持续下降，世界官方外汇准备中的美元份额从1999年的70%下降到2019年末的约61%，美元的国际地位 但是，从2008年金融危机到今年新型冠状病毒大爆发危机的表现来看，整体美元在世界货币体系中依然占主导地位。

从广义实际美元指数来看，布雷顿森林体制崩溃40多年后，美元经历了三轮平均16年的大周期，美元循环系统发挥良好作用，贸易加权的广义美元指数中枢基本不变，没有明显贬值，国际储备货币 另外，发达经济和新兴市场经济以美元计的出口商品在总出口中的比例没有明显下降，美元的国际货币地位没有受到其他货币的替代和威胁，进一步提高了。

二、美元霸权面临的挑战

无论是学术研究还是财经媒体，都把大国兴衰交替视为世界经济运行的根本动力。 实际上，追溯过去几千年的历史，随着世界经济重点的转移，占主导地位的国际货币多次交替。 当前美元霸权面临的最大挑战是世界经济重点的东移和经济结构的重建。

公元1000年，中国和印度占世界经济总量的三分之二，世界经济的重点当时位于东方。 维持820年后，随着英国工业革命的到来，经济重点开始转移到欧洲，第一次世界大战后转移到北美。 但是，最近几十年，东亚经历了惊人的经济崛起和城市化，加上印度和其他新兴经济体的崛起，世界经济的重点迅速转向了东方。 麦肯锡全球研究所预测，到2025年，世界经济的重点将像公元1000年一样回到远东。

由于国内经济强劲增长，市场化改革持续推进，中国正站在最近世界经济转移的中心。 在过去的70年里，中国在世界gdp中的占有率将增加一倍，达到16%左右，预计这个比例在今后几年将继续上升。 而且，中国已经成为世界上最大的贸易国，人民币在国际贸易中的更广泛录用，导致了国际金融中录用的增加。 今后几十年，世界经济将从美国和美元主导的体系向亚洲拥有更大权力的体系转移，这可能会侵蚀美元作为“存款货币”。

货币信用和国债信用就像“一枚硬币的两面”。 如果美国国债的信用逐渐崩溃，那是美元霸权面临的另一大挑战。 美国长期处于债台高筑的状态。 根据美国议会预算办公室最近发表的报告，美国会计年度公众持有的联邦债务总额已经达到美国国内生产总值( gdp )的98%，是第二次世界大战以来的最高水平。 2021年度，美国联邦债务预计将超过gdp，这意味着美国将加入日本、意大利、希腊等债务超经济总量的国家。 现在美国国债依然被视为安全资产，国际投资者有很大的诉求，但在特定时刻，美国政府的无休止贷款诉讼损害了经济增长和债务信用。

在这种情况下，更多的国家希望实现外汇储备的多样性。 这是因为减收了美国国债。 外国投资者持有的美国国债余额从2008年的53%下降到35%。 联邦储备系统持有的美国国债余额从16%上升到31%。 在疫情冲击和财政赤字不断扩大的情况下，联邦储备系统必须通过扩大资产负债表来刺激社会的诉求，支持政府债务融资的诉求，但资产负债表的扩大和大量印花税加剧了市场对货币价值下跌的担忧。 各国中央银行开始大量增收黄金，提高了世界技术领先企业对股票的购买力。 市场的这种美元化行为侵蚀了美元货币的基础，消耗了美元的国际认可度，对美元的长期货币储备地位造成真正的威胁。

从某种意义上来说，美元霸权面临的最大挑战是美元霸权本身。 英国中央银行的马克·卡尼龙头在2019年杰克逊·霍尔中央银行年会上发表演讲，指出以美元为绝对主导的国际货币体系存在破坏经济稳定性的不对称机制。

另一方面，新兴市场国家原始资本不足，依赖外资的投入，因此新兴市场国家公司的负债边缘有大量的美元债务。 因此，更多的新兴市场国家的公司，进出口评价依赖美元，杠杆也依赖美元，因为资产负债表有天然的对冲效果。 这种“美元主导”的所有结构，都伤害了国际贸易因汇率上涨而轻视自我调节的机制，引起了世界贸易的进一步萎缩。

另一方面，世界金融周期本质上是美元周期，美元在信用市场中的主导地位使美国经济的快速发展影响美元汇率，通过资本市场给世界其他地区带来巨大的溢出效应。 面对这些缺陷，世界痛苦了很久。 可以说新兴市场改变了人心。 根据国际货币基金组织的《外汇安排和外汇限制报告》，中国货币人民币、阿塞拜疆货币马纳特、哈萨克斯坦货币坚戈、埃及货币埃及英镑、尼日利亚货币奈拉、巴基斯坦货币卢比、安哥拉货币幅度扎近年来对美元进行监测

三、美元永远不会成为“美”

全球经济结构趋于多极化，但由于其强大的综合国力和巨大的互联网效应，美元仍在国际货币体系中占有主导地位。 未来的国际货币体系是继续是美元“一货币独大”的单极结构还是一些国际货币并列的多极化态势？

巴里·艾肯格林认为学术界对上述问题有两种观点。 一派是哈佛的观点( harvard view )，认为美元依然是唯一全球支配性的货币存款。 另一个是伯克利的观点( berkeley view )，美元的主导地位不到千秋万，将来有很多货币，被认为会发挥国际货币的作用。

哈佛的观点基本上是经验主义的，其出发点是，约60%的全球外汇储备以美元形式存在，银行外汇负债和资产的60%以上是美元，以美元计价的世界贸易份额远远超过美国在全球进出口中的份额

他们认为，从效率的角度来看，单一的国际货币将交易价格最小化，新兴市场国家的出口价格和金融债务均以美元计价，公司以美元借款，因此无需担心货币兑换价格和汇率的风险。 因此，贸易商品的价格以单一的全球货币具有粘性，单极的国际货币体系结构具有惊人的持续性。 正如蒙代尔的妙语所说，货币的最佳种类数，就像上帝的最佳数量一样被认为是“奇数，不到3为好”。

他还警告说，由多种国际货币和储备货币组成的货币系统面临着巨大的国际协调困境。 20世纪20年代，国际货币的作用分别由英镑、法国法郎、德国马克和美元扮演，但各国之间缺乏协调的经济政策引起了不稳定的国际货币体系，大大加剧了“大萧条”的爆发。

如果哈佛的观点基本上是经验主义的话，伯克利的观点基本上是历史的。 他们认为任何单极系统都不适合多极世界，多极的国际货币配置不是例外而是惯例。 金本位制以前，当时银、金和双金属块共存相互作用。 在19世纪，英镑、法国法郎和德国马克占世界外汇储备的大部分。 第二次世界大战期间，英镑、法郎、马克、美元对世界流动性存量的贡献也相当大，在货币评价和结算的作用中同等重要。 可以说，过去75年大部分时间美元的主导地位是不可持续的历史异常现象，美元永远不会成为“美”！

为什么单极的货币体系是不可持续的？

一个理由是美元过高的特权带来的价格可能比收益大。 有争议的美元霸权不仅加剧了世界经济的不平衡，还折磨着美国自己。 美元在安全资产构成中的主导地位体现了新兴市场国家积累的大量美元安全资产储备，这引起伯南克所谓的“全球储蓄过剩”，对美国均衡利率形成结构性下行压力，零利率下限和流动性

在停滞在零下限的世界上，以前不安全的资产被认为是不安全的资产，可能会进一步加剧全球安全资产的不足，提高价格，进一步降低收益率。 很明显，单一的全球货币主导系统不能实现可持续的平衡。 这是因为需要改革。

另一方面，强劲的美元对美国的贸易竞争力和就业施加了压力，随着美国在世界经济中所占份额逐渐下降，这种压力可能会更明显。 金融机构和大型企业成为美元主导的第一受益者，但这一地位带来的负面影响往往取决于美国普通公民。 因此，如果美元霸权地位持续下去，恐怕美国社会的不平等和政治极化现象会进一步加剧。

另一个理由是美国必须做，不能。 随着全球经济结构多极化的发展，如果世界经济的增长速度超过美国，对世界安全资产的诉求也将高于供给，美国可能通过增加债务证券的供给来应对。 也就是说是长期的赤字。

在这种情况下，以美元为储备货币的信心下降，世界有可能出现全球储备和流动性不足的状况，形成了21世纪的“三苯课题”。 相对成熟、增长缓慢的经济不能用自己的力量无限期满足世界经济的流动性需要。 这种安全资产不足的困境，欧洲联盟和中国等潜在发行者可以积极采取措施提供安全资产，因此其他国家可以通过分担国际流动性来处理。 这是国际货币体系多极化的方案。

现在美国的综合国力在世界上依然居首位，其经济、军事、科学技术等实力依然处于霸主地位，这些都构成了支撑美元霸权地位的坚实后盾。 我们不要幻想国际货币体系的变革“如一夜春风来临”，也不要幻想市场的力量会使美元霸权迅速退出历史舞台。

但是，同样不可否认，美元的国际霸权地位正在受到侵蚀。 正如已故的国际经济学家鲁迪·格登布什警告的那样，“在经济学中，事件从来没有像我们想象的那么快来，但只要有它来，就会以我们想象不到的速度爆炸和扩散”。

变局可能已经突然到来。

(作者施东辉是复旦大学泛海国际金融学院教授)